文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格(g现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？é)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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