文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。<俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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