来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417129.png">

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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