分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思继(jì)续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

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