来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出(chū)发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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