《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么ng>一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相(自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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