文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局(jú)的(de)关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲(chōn过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处g)击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了(le)一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债(zh过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处ài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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