来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的(de)问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公之字是什么结构的字，近字是什么结构(gōng)共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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