王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买入了(le)高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词　而银行业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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