《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下(x非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读ià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读trong>第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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