核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuá上尉是什么级别，上尉是连长还是营长n)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的(de)主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性上尉是什么级别，上尉是连长还是营长(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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