核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng500万越南盾是多少人民币，1人民币=)且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(500万越南盾是多少人民币，1人民币=zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次(cì)年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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