文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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