摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，马云移民到哪国籍前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(ch马云移民到哪国籍í)续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 马云移民到哪国籍