主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(d漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里àn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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