平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

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　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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