中国人口第一大省，中国人口第一大省排名px;'>中国人口第一大省，中国人口第一大省排名rong>文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　中国人口第一大省，中国人口第一大省排名　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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