来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuà81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程i)，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接(j81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程iē)受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债端(duān)的(de)融(róng)资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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