平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里)2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的(de)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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