平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(s162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口hù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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