来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是(shì)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万湖南电大几本，湖南长沙电大是几本元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来(lá湖南电大几本，湖南长沙电大是几本i)。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程。

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