文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科(kē)技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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