《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交京东是谁的老板是谁额(é)占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策(cè)略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)京东是谁的老板是谁分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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