核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流(liú)向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)向私人(rén)部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么)款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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