文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

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