平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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