核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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