“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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