摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期写照的意思 写照是什么词性需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同写照的意思 写照是什么词性比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了写照的意思 写照是什么词性(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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