文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来(lái)释夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁)

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

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