摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)写照的意思 写照是什么词性向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zh写照的意思 写照是什么词性ǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债写照的意思 写照是什么词性市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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