平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎcpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的o)虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地(dìcpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的)方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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