文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。<黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗/p>

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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