核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级)象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费(fèi)潜(q高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级ián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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