平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiànfio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式g)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōfio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式ng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地(fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式