核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报(bào)告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物)机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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