核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(sh美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗ì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在(z美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗ài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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