核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部(bù)分化(hu电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗à)明显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数(shù)据(jù)较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗quán)领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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