《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人(rén)工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方式(sh社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面ì)来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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