核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来(lái)的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和(hé)制(zhì)造(zào)业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。