文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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