《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定(合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表dìng)价了(le)一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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