摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强trong>综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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