核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音rong>过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音(bǎn)块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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