核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōn琪琪格蒙语什么意思g)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)琪琪格蒙语什么意思性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成琪琪格蒙语什么意思为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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