《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思ng>。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的(de)预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净(j平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思ìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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