“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看重的一(yī别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了)家房企(qǐ)的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了(别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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