来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么说，统(tǒng)计货币的(de)存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负(fù)债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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