平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单g>

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。