摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗)款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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